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国泰君安：刺激房地产实现复苏不切实际

短期内利率下行难度加大

【泽平宏观】去库存稳增长，去杠杆防风险，利率下行难度加大——点评房贷新政和央行委外及杠杆专题会议

文：国君宏观任泽平、张庆昌、解运亮

事件：2月2日，央行、银监会调整个人住房贷款政策，在不实施“限购”措施的城市，首套房贷原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点；二套房最低首付款比例调整为不低于30%。据新浪网报道，近日央行召开会议，五大行参会，会上着重了解了委外情况以及杠杆情况。

点评：

1)核心观点：首付政策放松意在去库存稳经济适度扩大总需求，以配合供给侧改革为主，而非过度刺激。按照惯例，吹风会后央行会采取措施，控制委外和结构化产品杠杆比例。短期看，可能会引起市场波动；中期，控制委外会加大银行自己配置利率债的规模；长期有利于防范流动性风险和降低系统性风险。短期利率下行难度加大，货政以配合供给侧改革为主。

2)首付政策放松意在去库存稳经济，适度扩大总需求，实际效果待观察。1月26日，习近平总书记在中央财经领导小组第十二次会议上提出，在供给侧结构性改革的同时要适度扩大总需求。房地产是周期之母，2014年我国房地产长周期拐点出现，几乎与此同时，经济下行压力不断加大。目前房地产预期较为悲观，本次首付政策放松，意在适度扩大总需求并提振市场信心。但需要注意的是，由于人口结构发生变化，房地产高投资时代已经永远地落幕，指望刺激房地产实现经济复苏将是不切实际的。

3)为改革赢得时间，适度扩大总需求以配合供给侧改革为主。供给侧改革长期内有助于经济形成可持续增长动力，但短期内会带来“阵痛”。在增速换挡期，为平滑经济起见，供给侧和需求侧应同时抓，但应分清主次，以供给侧改革为主，适度扩大总需求应定位于配合供给侧改革，坚决避免过度刺激，以免造成经济结构更大扭曲。

4)吹风会信号明确，债市去杠杆。市场近期银行对理财、自营资金的委托管理业务高度关注，由于实操过程中委外业务杠杆和信用风险偏好常被放大，因而潜藏巨大风险，据新浪网报道，央行会上专门了解委外情况，释放的信号十分明显。此外，近期央行对杠杆型债券产品前期调研完毕，银监体系降低产品杠杆、释放市场风险的信号也都出来了。从所有的信息判断，春节后委外规模和股债结构化产品杠杆比例的限制可能会越来越严。短期看，可能会引起市场波动；中期，控制委外会加大银行自己配置利率债的规模；长期有利于防范流动性风险和降低系统性风险。

5)短期内，利率下行难度加大，货政以配合供给侧改革为主，并兼顾汇率。目前，市场预期利率不断下行，但11月6日央行《货币政策执行报告》已强调“继续实施稳健的货币政策”和“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”。新浪网报道称，央行会上更是明确点出市场预期利率不断下行可能是有问题的。种种迹象表明央行并不支持货币政策持续宽松。目前来看，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，货政以配合供给侧改革为主。另外，在稳汇率的情况下，降息的难度也越来越大。

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