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中国政策退出终于开始

瑞穗证券大中华首席经济学家 沈建光

10月19日晚，央行突然宣布自10月20日上调金融机构人民币存贷款基准利率。我们认为，决策层选择此时外加息，可能代表其对未来中国经济走势和通胀预期的看法有所转变，预示着中国政策退出终于开始，新一轮的收紧政策可能到来。

正如我们预计，此次加息是“非对称加息”。较长期限的存款利率提高幅度大于贷款利率。此政策组合意图明显，即通过“非对称加息”缓解长期以来的负利率，防止银行储蓄流失。我们认为，一旦存款利率上调，一般将持续上调至负利率消失，预计到明年中期一年期存款利率可能再次上调50或75个基点，届时一年期贷款最多可能上调50个基点。

我们认为，加息对于资本流入有两方面影响。一方面，利率上升会导致更多的资本流入，而另一方面，利率提升会通过打压资产价格上涨而防止过度热钱流入。这两个结果比较来看，我们认为，第二个影响更大。因此，我们认为，加息可能会使得热钱流入有所限制，人民币升值有望放缓。

央行意外加息

早前我们曾判断央行会选择2011年上半年加息，然而10月19日晚，央行却意外宣布自10月20日上调金融机构人民币存贷款基准利率，时隔34个月后首次加息。

在此次加息之前，央行动作异常，9月份，央行向市场净投放资金超过3000亿元，创下半年以来月度净投放的新高。而10月11日，央行将四大国有银行及招商、民生两家股份制银行的存款准备金率提高50个基点，淡化了市场加息的预期。而此时加息确实超出预期，这可能代表决策层对未来中国经济走势和通胀预期的看法有所转变，预示着新一轮的收紧政策可能到来。

我们曾在5月20日发表的《警惕中国政策转为松动》报告中提出了警惕政策由紧转松的信号。6-9月份，宽松政策十分明显，包括：发改委加大对西部投资力度，增大家电、汽车补贴，央行曾连续八周为公开市场注入流动性等等。如今5个月过去了，我们认为宽松的政策已经结束，收紧的周期正提前到来。

央行早有加息意图

我们认为央行此前一直有加息的意图。自今年2月份以来，中国CPI再次超过1年期存款利率，进入了负利率时代，这也是近十年以来，中国三次进入负利率时代。尽管，此前央行和很多经济学者认为都建议中国政府应该提高利率水平，缓解由于长期持续负利率而造成的市场扭曲，并有助于打压房地产泡沫。

然而，央行作为货币政策的执行者，并不具有独立性。从国家层面来看，前几个月，决策层对于是否加息始终处于观望状态，主要出于四个方面的考虑：一是，市场大部分预计三季度的CPI已经见顶，通胀压力不会进一步上升；二是，长期以来负利率对国有企业和国有银行十分有利；三是，决策者对于全球通货紧缩的忧虑。四是，人民币升值已经加速。预计今年年底人民币兑美元可能会位于6.5-6.6之间。管理层可能在考虑运用加息这一重要政策工具之前，考察人民币升值对经济的影响。

为何此时加息？

选择此时作为加息时点，可能出于三个方面的考虑：一是，通货膨胀可能又创新高。央行在9月底的第三季度货币政策委员会例会上，表现出了对通胀的特别关注。例会后发布的新闻稿中，与此前一直采用的“保增长、调结构、防通胀”的次序不同，货币政策委员会将“防通胀”提到首位，且认为“任务依然艰巨”。9月份，CPI有望超过超过8月份的3.5%水平。

二是，近几个星期，资产价格的进一步上涨，房地产价格都有所抬头。央行较为关注资产价格上涨的压力。

三是，全球经济二次探底的可能性降低，国有企业和国有银行正在享受高利润带来的好处。而且考虑到目前中国的股票价格在上涨，这也减轻了货币政策收紧的担忧。因此，此次加息意味着决策层态度的转变。

而之前我们也一直认为央行加息意图强烈，加息只是时间问题，主要由于：

1.预计2011年，CPI水平有可能达到3.5%，负利率维持的时间已经过长。

2.全球性二次探底的可能性降低，中国强劲的经济增长适合货币刺激政策退出。

3.提高存款利率可以有效地抑制房地产泡沫，落实收入分配政策：即居民可以选择储蓄而非房地产投机行为进行保值，而且，国有企业和国有银行的回报也将有所降低。正如我们在10月15日《十二五规划重在还富于民》报告中所讲，加息是提高居民收入的一种方式。

紧缩周期已经来临

正如我们的判断，此次加息采取的是非对称加息，较长期限的存款利率提高幅度更大。其中，二年期存款利率上调0.46个百分点，从现行的2.79%上调至3.25%，三年期存款利率上调0.52个百分点，从3.33%上调至3.85%，五年期存款利率提高0.60个百分点，从3.6%提高至4.2%。贷款利率方面，一年期以上贷款利率仅提高0.20个百分点。即通过“非对称加息”缓解长期以来的负利率，防止银行储蓄流失。

我们认为，一旦存款利率上调，一般将会持续到负利率消失，到明年年中一年期存款利率可能再次上调50或75个基点，届时一年期贷款可能最多仅上调50个基点。与之相伴，长期存款利率会有更大幅度的调高，这也将最终减少银行利润。但由于首次加息活期存款利率并未调整，短期对银行利润影响有限。

人民币升值放缓

由于资产泡沫打压下热钱流入减少，人民币升值步伐可能有所放缓。我们认为，加息对于资本流入有两方面影响。一方面，利率上升会导致更多的资本流入银行，而另一方面，利率提升会通过打压资产价格上涨而防止过度热钱流入。这两个结果比较来看，我们认为，第二个影响更大。因此，我们认为，加息可能会使得热钱流入有所限制，人民币升值有望放缓。

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